Sermaye Piyasaları yatırımlarının Fiyatlandırılması

18.yıl Aralık 2003
89
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
1.GİRİŞ
Risk sermayesi şirketlerinin yatı-
rımlarındaki başarısı, öncelikle uygun bir
yatırım fırsatına karar vermeye ve ardından
da yatırımın uygun bir şekilde fiyatlandı-
rılmasına bağlıdır. Halka kapalı şirketlerin
fiyatlandırılması, özellikle başlangıç ve er-
ken aşama girişimlerde oldukça zordur ve
genellikle subjektiftir. Başlangıç ve erken
aşama yatırımlar, başlangıçta negatif nakit
akış dönemi ve ardından oldukça belirsiz
olmakla birlikte önemli getiri dönemi ile
karakterize edilir. Bu nakit akış profili,
fiyatlandırmada yapılan varsayımları has-
sas kılar. Risk sermayesi(RS) şirketleri,
getirileri önemli ölçüde ilerde belli olacak
olmasına karşın, değerlerinin bugünden he-
saplanma durumunda olan yatırım fırsatları
ile çalışırlar.
RS yatırımlarının fiyatlandırılması ile
ilgili çalışmalarda bazı unsurların gözden
kaçırılmaması vurgulanır(Willinge, 1998;
Sahlman, 1989): Yüksek-riskli uzun-dö-
nemli yatırımların fiyatlandırılmasında kul-
lanılacak hiçbir kesin metod yoktur; fiyat-
landırma kısmen sanattır, kısmen bilimdir;
hiç kimse geleceği kesin bir şekilde tahmin
edemez. Bununla birlikte; bir şekilde fiyat-
landırma kararı verilme durumundadır.
RS şirketi ile girişimci arasında ya-
pılan müzakerede en tartışmalı ve belirsiz
konu yatırımın fiyatlandırılmasıdır. Giri-
şimciler, genellikle iyimser düşünmelerine
bağlı olarak girişimleri için olası en yüksek
fiyatı isteyeceklerdir. RS şirketi ise, tec-
rübeye bağlı olarak, işlerin hiçbir zaman
girişimcinin iş planına uygun yürümeye-
ceğini düşünüp, daha düşük fiyat vermek
isteyecektir. RS şirketi, bazı analitik araçlar
kullanarak risk/getiri durumunu analiz et-
tikten sonra fiyatı belirleyecektir. Girişimin
yüksek riskli bir yatırım olarak görülmesi
İnceleme-Araştırma
Halil İ. Bulut
*
Risk sermayesi yatırımlarının
fiyatlandırılması
Abstract
.
The pricing of venture capital investments
The aim of this note is to explain the methods that have
proved useful
in valuing venture capital investments in the United States.
Pricing an
investment proposal is taken as the most subjective and controversial
topic
in the negotiation process with entrepreneurs. Under the light
of macro-
economic conditions, it seems more controversial for deals in Turkey. It
is
believed that knowing pricing scenarios used in the United States will
be a
useful tool for the scenarios in Turkey.
*
Yard. Doçent Dr., İşletme Bölümü, Karadeniz Teknik Üniversitesi,
Trabzon
18.yıl Aralık 2003
90
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
91
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
durumunda, yatırımın getirisi riski denge-
leyecek şekilde girişimden yüksek bir pay
istenecektir. Nihai fiyatın belirlenmesi, be-
lirsizlikle karşılaşacak taraf olan yatırımcı-
nın bilgisine, tecrübesine ve sezgisine bağlı
olacaktır (Morris, 1989).
Bu çalışmanın amacı, bu tür “gelecek”
yatırımların fiyatlandırılmasında faydalı
olduğu ispatlanmış risk sermayesi temel fi-
yatlandırma ve risk sermayesi örtülü fiyat-
landırma metodlarını açıklamaktır. Bu iki
yöntem, girişimlerin fiyatlandırılmasında
Amerika Birleşik Devletleri(ABD)’ndeki
RS şirketleri tarafından yıllardır kullanıl-
maktadır. En gelişmiş RS sektörüne sahip
ABD’de dahi yatırımların beklenen getirisi
ile ilgili olarak kullanılan iskonto oranına
ilişkin eleştirilerin hala devam ediyor olma-
sı; Türkiye’deki yatırımlarda kullanılacak
iskonto oranının, makro-ekonomik koşullar
dikkate alındığında, çok önemli bir unsur
olduğu görülür.
2.RİSK SERMAYESİ TEMEL Fİ-
YATLANDIRMA METODU
2.1 Risk Sermayesi Temel Fiyatlan-
dırma Metodunun Tek-Aşamalı Finans-
manda Kullanımı
RS temel fiyatlandırma metodu, risk
sermayesi ve özel sermaye fonları sektö-
ründe çok yaygın olarak kullanılan bir araç-
tır Bu metod, riske göre düzeltilmiş iskonto
oranını, belirlenmiş yatırım miktarını ve gi-
rişimin nihai değerini -genellikle nihai net
gelir ve fiyat/kazanç oranı şeklinde- gerekli
kılar(Willinge, 1998; Sahlman, 1989).
RS temel fiyatlandırma metodunun
temelini 3 adım oluşturur. Bu metod, gele-
cekteki bir zaman için -ki bu genellikle RS
şirketinin yatırımını likit hale dönüştürme
anıdır- girişimin değerinin hesaplanması
ile başlar. Bu nihai değer genellikle söz
konusu yıl için hesaplanmış net gelir ile bir
çarpandan elde edilir. Net gelirin tahmini
genellikle “başarı senaryosu” üzerine otur-
tulur. Başarı senaryosu, işletmenin planda-
ki satış hedeflerini tutturduğu durumdur.
Ardından, başarının ölçüsü olarak hedefle-
nen geliri sağlayan bir işletme için uygun
kabul edilen fiyat/kazanç oranı belirlenir.
Bu oran, genellikle büyüklük, büyüme
oranı, karlılık, sermaye yoğunluğu ve risk
gibi konularda benzer ekonomik özellikler
taşıyan işletmelerin çarpanları dikkate alı-
narak tahmin edilir. Hesaplanmış net gelire
ve tahmin edilen fiyat/kazanç oranına bağlı
olarak girişimin gelecekteki bir zaman için
nihai değeri bulunur. Bu da hesaplanmış
gelirin belirlenen çarpan ile çarpılması ile
aşağıdaki eşitlikten elde edilir:
ND = BG X FKO
a
(1)
İkinci olarak, nihai değerin hesaplan-
masından sonra, girişimin bugünkü değeri
hesaplanır. Bugünkü değer, nihai değerin
genel olarak % 35 - % 80 arasında çok yük-
sek bir oran ile iskonto edilmesiyle bulunur.
RS şirketleri, iskonto oranı olarak genel
kabul görmüş sermaye maliyeti yerine,
genellikle hedef getiri oranını kullanırlar.
Hedef getiri oranı herhangi bir yatırımda
risk ve çabayı karşılayacak bir oran olarak
düşünülür.
Girişimin nihai değerinin iskonto edil-
miş halini ifade eden bugünkü değer için
aşağıdaki eşitlik kullanılır:
BD
b
= ND / (1+HGO)
Yıl
(2)
Üçüncü olarak, RS şirketinin yatı-
rımdan elde etmesi gereken pay sahipliği
hesaplanır. RS şirketinin yapacak olduğu
yatırım tutarı, bugünkü değere bölünmesi
ile RS şirketini beklenen getiriye ulaştıra-
cak pay sahipliği hesaplanmış olur:
BPSY = YT / BD
c
(3)
RS şirketi girişime yatırım yaparken,
mevcut hisse senetlerine ilave yeni hisse
senetleri çıkarılır. RS şirketi ile girişimci,
girişimin belirli bir yüzdesi üzerinde anlaş-
tıklarında, dolaşımdaki hisse senedine ilave
olarak, RS şirketinin elde edeceği payı ifa-
a
ND, Nihai Değeri; BG, Beklenen Geliri; ve FKO ise Fiyat-Kazanç Oranını
gösterir.
b
BD, Bugünkü Değeri; ND, Nihai Değeri; ve HGO ise Hedef Getiri Oranını
gösterir.
c
BPSY, Beklenen Pay sahipliği Yüzdesini; YT, Yatırım Tutarını;
ve BD yukarıda olduğu gibi
Bugünkü Değeri temsil eder.
18.yıl Aralık 2003
90
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
91
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
de eden çıkarılacak hisse senedi sayısı şu
şekilde bulunur:
EHSS = [BPSY / (1 – BPSY) ] X
DHSS
d
(4)
RS şirketi için hisse senedi fiyatı,
yatırım tutarının satın alınan hisse senedi
sayısına bölünmesi ile bulunur:
EHSF = YT / EHSS
e
(5)
RS şirketinin temel kar kaynağını,
yatırımı nihai olarak likit hale dönüştürme
anında elde edecek olduğu nakit tutarı be-
lirler. Girişimin nihai değeri, fiyatlandırma
prosesinde temel girdi olmasından dolayı
inandırıcı olmalıdır. Girişimci, arzuladığı
fiyatlandırmayı makul gösterecek şekilde
bir hesaplama yapabilir. Bu hesaplama;
ihtiyaç duyulan yatırım tutarının, RS şir-
ketine satılacak pay sahipliği yüzdesinin ve
RS şirketinin kullanacağı iskonto oranının
bilinmesi ile hedeflenen fiyatlandırmaya
uyumlu şekilde yapılır ve RS şirketine
sunulur. Buna karşılık RS şirketi ise, fi-
yatlandırmada bir gereklilik olarak kendi
tahminlerini geliştirme zorundadır(Bygra-
ve, 1992).
Örnek
f
: ABD’de bir RS şirketi, bir
başlangıç aşama girişimine 3,500,000 ABD
Doları($) yatırım yapmayı planlamaktadır.
Girişimin yönetimi, 5. yılda net 2,500,000
ABD $ gelir elde edeceklerini hesaplamış-
tır. Sektörde birkaç karlı işletme ortalama
15’lik fiyat/kazanç oranı ile çalışmaktadır.
Girişimin dolaşımda 1,000,000 adet hisse
senedi vardır. RS şirketi girişimin taşıdığı
riski hesaba katarak, bu risk derecesindeki
bir yatırım için, % 50 hedef getiri oranının
sağlanması gerektiğine inanmaktadır. Yu-
karıdaki eşitlikler kullanılarak, RS şirke-
tinin elde etmesi gerekli pay sahipliği ve
diğer hesaplamalar aşağıdaki gibi yapılır.
RS temel fiyatlandırma metodundaki
birinci adım olan girişimin nihai değerinin
hesaplanması Eşitlik 1’den sağlanır:
ND=2,500,000 X 15 = 37,500,000 ABD $
İkinci adım olarak girişimin bugünkü
değeri aşağıdaki şekilde 4,938,272 ABD $
olarak Eşitlik 2’den hesaplanır:
BD = (37,500,000) / (1 + 0.50)
5
=
4,938,272 ABD $
RS şirketinin yatırımda beklediği pay
sahipliği yüzdesi Eşitlik 3’ten bulunur:
BPSY = 3,500,000 / 4,938,272 = % 71
RS şirketi, yatırımında % 50 yıllık
getiriyi sağlayabilmesi için, girişimin %
71’ine sahip olmalıdır.
RS şirketinin girişimdeki pay sahipliği
yüzdesi hesaplandıktan sonra, girişimde
elde edecek olduğu hisse senedi sayısı
2,448,276 olarak Eşitlik 4 kullanılarak
bulunur:
EHSS = [ (% 71) / (1 - % 71) ] X
1,000,000 = 2,448,276
RS şirketi için hisse senedi fiyatı Eşit-
lik 5 kullanılarak 1.43 ABD $ (= 3,500,000
/ 2,448,276) olarak hesaplanır.
2.2. Risk Sermayesi Temel Fiyatlan-
dırma Metodunun Çok-Aşamalı Finans-
manda Kullanımı
Tek-aşamalı finansmanda ihtiyaç
duyulan fonun bir defada sağlanmasının
girişim için yeterli olacağı varsayılır. An-
cak; yaygın olarak bilinir ki RS destekli
girişimler, halka arz aşamasına kadar çok
aşamalı fon kullanırlar. Çok-aşamalı fi-
d
EHSS, Elde Edilen Hisse Senedi Sayısını; BPSY, Beklenen Pay sahipliği
Yüzdesini; ve DHSS ise
Dolaşımdaki Hisse Senedi Sayısını gösterir.
e
Bu eşitlikte yukarıda tanımlamalara ilave olarak; EHSF, Elde Edilen
Hisse Senedi Fiyatını gösterir.
f
Yüksek enflasyonlu ekonomilerdeki yatırım analizleri istikrarlı
ekonomilerdeki yatırım analizlerinden
daha zordur. Bu nedenle örneklemede; ABD’deki değişik finansal
araçların ortalama getirilerine ve
enflasyona ilişkin veri koşullarda kullanılan iskonto oranına ilişkin
yaklaşım daha iyi anlaşılabilsin diye
Sahlman(1989)’ın çalışmasındaki senaryoda herhangi bir değişiklik
yapılmamıştır.
Veriler:
Beklenen Getiri Oranı : % 50
Yatırım Tutarı : 3,500,000 ABD $
Süre : 5 yıl
5.Yıldaki Net Gelir : 2,500,000 ABD $
Fiyat/Kazanç Oranı : 15
Dolaşımdaki Hisse
Senedi Sayısı : 1,000,000
18.yıl Aralık 2003
92
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
93
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
nansmanda fon sunumları bazen aynı RS
şirketi tarafından, bazen de birden fazla
RS şirketi tarafından yapılır. Çok-aşamalı
finansmandaki hesaplar da, tek aşamalı
finansmanda olduğu gibidir. Ancak; ilave
bir adım olarak, RS şirketi yatırım anında
elde edilmesi gereken pay sahipliğini ilerde
olabilecek sulandırma etkisini de dikkate
alarak hesaplar. Söz konusu pay sahipliği,
yatırımdan hedeflenen nihai getiriyi sağla-
yacak düzeydedir. Birinci adım, girişimin
nihai değerinin bulunmasıdır. Ardından,
temel fiyatlandırma formülü kullanılarak,
RS şirketinin beklenen nihai pay sahipliği
hesaplanır. Bunun için; girişimin finansman
ihtiyacı dikkate alınarak, girişime yatırıla-
cak fon tutarı zamanlı olarak hesaplanır.
Daha sonra yukarıda belirtilen şekilde
hesaplanan pay sahipliği seviyesine bağlı
olarak; her bir finansman aşamasında RS
şirketinin elde edecek olduğu pay sahipliği
yüzdesi, hisse senedi sayısı ve hisse senedi
fiyatı hesaplanır.
Eşitlik 3, RS şirketinin girişimdeki
payını azaltabilecek şekilde ilave finans-
man aşamalarının olmadığı tek-aşamalı
finansman için kullanışlıdır. Girişime daha
önce yatırım yapmış mevcut RS şirket-
lerine ilave olarak, yeni RS şirketlerinin
yatırım yapması sonucunda mevcut RS şir-
ketlerinin pay sahipliklerinde azalma olur.
Böyle bir durumda; her bir ilave finansman
aşamasında oluşacak sulandırma etkisini
karşılamak için, RS şirketinin pay sahip-
liği üzerindeki beklenen sulandırıcı etkiyi
gösteren “retention oranı” hesaplanır. Bir
yatırımcının girişimde sahip olacağı nihai
yıldaki pay sahipliğinin yatırım anında elde
edeceği bugünkü pay sahipliğine oranı,
RS şirketinin retention oranıdır (Sahlman,
1989):
RO = NPS / YEPY
g

Her bir finansman aşamasında; yatırı-
mı yapan RS şirketinin elde etmesi gerekli
pay sahipliği için yukarıdaki eşitlik aşağı-
daki şekilde düzenlenebilir:
YEPY = NPS / RO (6)
Retention oranı, ilave olarak, RS
şirketinin yatırımda beklenen getiriyi sağ-
layacak şekilde elde etmesi gerekli nihai
yüzdeyi yatırım anında girişimden elde
etmesi gerekli pay sahipliğine dönüştüren
bir anahtar olarak da tanımlanabilir(Sahl-
man, 1989):
RO = 1 – YYSNY
h
(7)